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如何查看明年银行的债券配置需求？自第四季度以来，债券收益率的上升在很大程度上是由于银行分配要求的减弱，而明年银行对债券市场的分配需求的变化对于债券收益率的趋势仍然至关重要。本周债券收益率仍然剧烈波动。首先，收益率在本周上半年再次急剧上升，尤其是在周三大量出售国家发展债券的时候。产量上升超过一天，产量突破。它一次也突破壁垒，国债期货也大幅下跌。但是，那天风险资产没有受到很大的影响。大宗商品和股市均上涨。周四，股市大幅下跌，商品也回调，表明市场开始担心债券收益率的持续急剧上升，这反过来又有助于稳定债券市场的情绪。周五，债券收益率再次下降，活跃的国家发展债券新债券收益率回落，年度国家债券收益率也回落。但是，周五投标日的每月美国国库债券贴现率仍然较高，加权利率上升至附近，基本上接近美国国库券的年度收益率，收益率曲线非常平坦。我们在以前的报告中多次提到，本月以来债券收益率意外增长主要是由于银行债务压力增加，对分配债券的需求已大大减弱，而第四季度利率债券的供应还不小。在关系不平衡的情况下，一级市场的竞标利率上升，交易投资者的止损也导致二级市场的收益率大幅上升。不仅债券收益率提高，而且自第四季度以来，贷款利率和非标准利率也显着提高，这主要是由于融资需求和资本供应的不平衡所致。从历史上看，如果用中央银行发布的贷款需求指数来衡量融资需求，那么该指数的同比增长率和增长率差异可以理解为融资需求与资本供给之间的差异。两者之间的差异越大，资本供求矛盾越大，利率将越高（图）。自第四季度以来，尽管贷款需求也有所放缓，但增速并未像资本供应萎缩那样明显。例如，第四季度，许多中小型银行的贷款额度明显受到限制，这限制了贷款的供应，并导致贷款利率进一步提高。对于债券而言，银行需求的放缓比供给的放缓更为明显。在非标方面，房地产公司仍在积极征地，非标融资需求仍然很高。
从而推高非标准利率。正如我们上周在每周报告“两个支柱法规和新资产管理法规仍在限制资产负债周期”中提到的那样，在今年的新政策环境下，银行资产和负债的未来扩张仍将受到很大限制。银行有三个资产负债表，第一个是传统的存贷款资产负债表，第二个是近年来发展的银行间资产负债表，第三个是近年来发展迅速的银行的资产负债表外。财务管理资产负债表。实际上，第二张和第三张表的开发是为了规避施加在第一张表上的约束，它们也是扩展效果最高的表。毕竟，无论是银行间业务还是表外财富管理业务，都没有法定存款准备金。这就是说，货币乘数极高，并且资本充足率约束，行业约束等。也比第一个弱。然而，本月银监会发布的“ 3、3、4”文件打击了银行间同业套利，导致银行特别是股份制银行大幅压缩同业业务，从而将同业负债和衍生公司存款的规模推向了高位。开始萎缩。由于严格限制了资金池业务的发展以及禁止非标准期限错配，新发布的资产管理新规定如果得到严格执行，将使银行财富管理的运作变得更加困难。银行理财机构普遍认为，明年理财规模可能会有所下降（图）。如果第二张表今年已缩小而第三张表将在明年缩小，则银行资产和负债的周期将受到抑制，您只能返回传统的第一张表进行原始工作。但是，传统的存贷款资产负债表显然受到较高的法定存款准备金和较低的超额准备金率的约束，并且它们的运作不顺利，这将导致明年的货币乘数开始下降。资金供应仍然受到限制。这也将影响银行明年对债券分配的需求。随着三个银行资产负债表的运作发生了重大变化，除了传统的确定债券收益率趋势的基本分析方法外，流动性环境和银行对债券分配要求的变化可能会变得更加重要。银行资产和负债的操作返回到资产负债表上的传统存贷款资产负债表。存款竞争再次成为银行的头等大事。还需要从衍生品衍生品和存款竞争的角度来理解对债券分配需求的分析。逐年，债券收益率显示出明显的下降趋势。当时，一个更流行的术语称为“资产短缺”。背景是银行的第二张和第三张桌子高速扩张。
当时，由于经济疲软，产能过剩更为突出，企业融资需求也较弱，因此基金所追求的许多基础资产也属于债券品种，导致债券分配需求强劲，从而降低了债券收益率和贷款利息。区别。现在第二张和第三张表受到约束甚至收缩，银行的资产负债表操作可能不得不返回到表中的第一张表。实际上，从今年的融资方式来看，表内贷款已再次成为实体经济最重要的融资工具，占社会融资比例回升至一定水平，而债券融资大幅下降。在银行传统的第一资产负债表中，核心资产是贷款和债券，而负债主要是存款。在发展银行间业务和表外财富管理之前，银行贷款和债券投资主要由吸收存款支持。因此，在这一年之前，银行都是存款，它们的业务重点是存款。只是在银行间负债扩大之后，特别是在银行间存单的便捷融资工具之后，银行才转向银行间负债的扩大。但是，根据最新评估模型，银行间存款凭证包含在银行间负债中，并且银行间负债不能超过总资产。实际上，这对银行间负债施加了更大的限制，尤其是对于股份制银行。如果普通存款没有增加或增长较慢，那么在同业负债比例的约束下，同业负债的规模将不会很大。因此，尽管银行可以依靠某些银行间负债来支持贷款和债券业务，但存款的增长仍然是最重要的环节。从这个角度来看，明年银行的业务重心将恢复为扣押存款。从我们与国立货币经纪公司合作对中小型银行进行的最新调查来看，明年区域性中小型银行（城市商业银行，农村商业银行和农村信用合作社）的核心战略仍将增加普通存款的竞争（图）。国有银行和股份制银行也不例外。如果银行的金融市场部门需要从银行的第一个想法表中了解债券的分配，那么实际上就是存贷款差的想法。毕竟，银行的头号资产仍然是贷款。存款等债务资源将优先用于支持贷款。只有有剩余资金时，才会考虑债券。从历史上看，银行存款和贷款增长率的差异与资产负债表上债券投资的增长率的差异高度相关（图）。剩余存款越多，对贷款的需求越弱，那么对债券分配的需求就越强；相反，存款增长越弱，贷款需求越强，资金优先用于支持贷款；
年份属于后一种情况。展望明年，这种情况不会得到很大扭转。一般而言，由于中央银行的干预减少以及银行资产和负债的衍生周期有限而导致外汇收入的回收有限，存款的衍生仍将较弱，存款的竞争将十分激烈，并且成本会上升。另一方面，尽管贷款需求可能有所放缓，银行间同业和财务管理受到限制，非标准业务更难以发展，而且在债券收益率较高的情况下，企业融资可能仍然只能通过表格进行。 。这反映在国内贷款上，对贷款的需求不会很快减弱。尽管银行在今年，明年都在加快贷款利率，但为了保持与去年同期相当的业绩，有可能在今年上半年加快贷款利率。这将在某种程度上继续挤压债券分配的要求。实际上，自今年以来，存款和贷款之间的增长率差异一直在下降。尽管银行将增加对存款的竞争，但是股份制银行和区域性中小型银行并不容易存款，因为存款上限尚未开放。同业业务和理财业务在价格上完全具有竞争力。只要给定较高的存款证利率和财富管理利率，股份制银行和区域中小型银行就可以吸收足够的债务。从这个角度来看，股份制银行和地区性中小型银行在存款竞争中仍不如国有银行，或者为了吸收存款而付出更高的成本。从上市银行的财务数据也可以清楚地看出，股份制银行和地区中小型银行的贷存比率指标今年以来的增长速度快于四家主要银行（图）。较高的贷存比意味着分配债券所需的资金减少，这也意味着对债券分配的需求增加。从我们对中小型银行的最新调查来看，这些银行明年的债券分配要求变化更具差异性（图），净增量增加，净增量减少，基本上没有新增加。但平均而言，需求可能会比今年进一步减弱。从我们最近与一些股份制银行的往来来看，财政部和财政部明年向这些银行的金融市场部门提供的新债券投资规模相对有限。主要原因是债务方面的压力预计会很大，而存款的派生能力却很弱。尽管自去年以来债券收益率的增长速度远快于贷款，但贷款加权利率与政策性银行债券平均收益率之间的价差已降至历史最低点（图），这意味着纽带一直很突出。
债券资产的问题仍然在于，与银行存款的相关性弱于贷款和非标资产。债券发行人与债券投资者之间的关系是一对多的。尽管发行后的资金将被存回银行系统，但是这些资金并未平均分配给投资债券的银行。贷款公司通常将存款存回发行贷款的银行，这具有很高的粘性。这将导致存款不足，更多的银行将更多地关注贷款并减少对债券的投资。从与银行的沟通的角度来看，即使银行投资债券，它也倾向于考虑与银行存款有关的债券。例如，投资与银行有更多业务联系的公司发行的信用债券，或投资银行所在省的地方政府债券和城市投资债券，以增加对存款的粘性。尽管对银行分配债券的需求不强，但银行通常会认识到债券的当前配置价值。如果收益率进一步上升，则可能会在不同维度刺激需求，因此收益率很难显着上升。尽管从当前的流动性格局来看，银行对债券分配的需求仍然受到抑制，但是债券收益率的不断提高也意味着债券分配的价值逐渐增加。目前，债券的绝对收益率和相对收益率均已反弹至历史高位。根据我们对地区中小型银行的调查，由于绝对收益率更高且更好，银行自营基金目前首选的债券类型仍然是利率债券，包括政府债券和政策性银行债券以及银行间存款证。流动性，也是中小型银行投资的首选（图）。目前，年度国债的收益率在历史上相对较高。根据对中小型银行的调查，如果收益率进一步提高，该银行将增加其分配（图）。近年来，区域性中小型银行已成为利率债务特别是政策性银行债务的重要力量。从数据的角度来看，自年初以来，城市商业银行，农村商业银行和农村信用社等中小型银行在政策性银行债券的一级市场认购中平均占有超过一股的份额，并且今年已经下跌。此外，鉴于大型银行和中小型银行所持债券的结构，中小型银行在过去两年中分配债券的力度更大，而且它们每年持有的政府黄金债券的数量也更大。 （数字）;大型银行主要是增加其本地债券的持有量。减少政府黄金债券，信用债券和银行同业存款证的持有量（图）。如果区域中小型银行对债券分配的需求减弱，则对政策性银行的影响可能会更加明显。自本月以来，政策性银行债券收益率的增长率高于政府债券和信用债券的增长率，
证券的短期借贷很容易提高收益率。尽管明年银行资产负债部分配给金融市场部的债券分配将有所减少，但是，如果银行批准债券的分配价值，仍有一些操作可以增加分配。例如，银行的金融市场部门可以使用现有债券到期所释放的资金进行投资。今年，许多银行的自我投资偏向于短期策略，银行间存单的比例有所增加。由于存款证明书的到期日较短，加上存款证明书的到期日，如果银行认为中长期利率债务的分配价值从长远来看已经很有价值，那么这些到期基金可用于投资中长期债券，并延长投资期限。一些大型银行明年的债券到期期限相对较大，并且有资金可以投资。如果银行的金融市场部门认为债券收益率已经达到最高位置并且具有较高的长期分配价值，那么尽管资产和负债部门不分配额外资金，对于一些自负盈亏的金融市场部门，可以增加银行间负债以增加投资。尽管银行间债务成本很高，但如果未来利率再次开始下降，则该策略是可行的。除了银行的金融市场部门，银行间业务部门和表外财富管理部门的债券分配需求也值得关注。尽管银行同业业务部今年已大大压缩了银行同业资产，但压缩是所有短期资产（如银行间理财，短期资产管理产品），随着资产的持续到期，资产规模将下降，以及银行同业存单的大小也可以压缩。但是由于长期的原因，一些剩余的非标准资产不容易压缩，银行可能不会急于立即压缩它们。至于同业营业部，尽管银监会的“三三四”规定限制套利和空转，但并没有完全限制同业营业。只要与实体融资的业务运营直接相关，监管机构仍会允许并鼓励它。银行间业务部门可能直接对债券进行过度投资，分配债券资金和货运基础，并增加债券外包。银行间营业部的资金来源主要是银行间负债。只要银行的同业负债比率没有达到比率的上限，银行仍然有经营业务的空间。今年，监管机构确定的套利和闲置业务被压缩。如果以后发展直接联系实体的业务，银行同业业务部门的资产规模可能会再次反弹。这部分将增加对某些债券的需求。但它可能相对集中于资产，高等级信用债券，而利率债务也将占一定比例。
由于受限的资金池模型，明年财务管理可能会出现净下降。但是，对于股票财富管理业务，由于对非标资产的严格限制，将迫使财富管理部门增加对标准化债券的配置，包括利率债券和高级信用债券。由于有必要打破新近变化和受限制的资本池，未来金融机构对低质量信用债券的需求将减弱，因为一旦这些债券违约，银行的财富管理很可能会打破信用风险。新变化的业务将更加困难。因此，即使未来的银行理财业务回归标准债券投资，也必须以中，高档债券为主导，而目前的利率债券收益率水平也将增加分配。但是，要衡量对财富管理债券的需求是净增长还是净下降，有必要观察对非标准转移的需求和财富管理规模的下降是否更占主导地位。目前很难得出非常绝对的结论。但是在短期内，在正式发布和正式实施新的资产管理规则之前，它们将增加非标资产的配置并首先增加库存。这将在短期内限制银行财富管理机构对债券分配的需求。总体而言，我们认为明年银行资产负债表中的债券配置将有所收缩，但银行间部门的利润可能会有一些新的需求，总体而言可能仍然疲软。但是，明年地方政府债券的替代债券发行量也将大大减少，从而使大型国有银行可以腾出一些消化政府债券和政策性银行债券的空间，这可能部分弥补了股份制的弱势。以及地区中小型银行的需求。但总的来说，供求关系尚不支持债券利率的急剧下降，甚至不排除价格略有上升。但是，我们认为目前债券收益率继续上升的空间也有限。一方面，基本环境不支持利率的持续上升。毕竟，本轮债券收益率的调整幅度已经远远超过了基本面和海外发达国家的利率上升幅度。水平;另一方面，如果利率进一步上升，利率向其他资产的转移也将加剧，进一步推高该实体的融资成本，银行还将通过各种渠道分配债券资产。相对于整体配置要求，我们还需要注意这种需求的结构变化。如果将表外资金归还表，而银行的资产和负债更加依赖第一表，这也意味着未来银行整体债券分配的风险偏好将下降，并且更倾向于利率债务和中高档信用债务并节省能源。表中的资本资产，
对于交易机构，也有必要根据主流配置要求选择交易品种。从时间上看，由于第一季度利率债务供应相对较低，货币市场利率可能在年初逐渐回落，这可能导致债券供求关系相对于第一季度有所改善。到年底并有一定的交易机会。但是，更大的机会将需要等待更快的融资需求收缩，并在公正汇率的背景下打破风险偏好。货币政策也可能因此而放松，这可能是从年中到明年下半年。中金公司的固定收益研究如何看待明年银行的债券配置需求？ ◐郑重